基本面分析

进行交易决策时，了解专业外汇交易者使用的基本面因素名单将大有帮助。问题在于，这样的名单并不存在，或者至少是存在的时间不长。名单一直在变化，具体取决于任一时刻的全球投资界最看重什么因素。

这种糟糕事态的原因在于，我们没有一个统一、连贯的理论来确定汇率。学术经济学家们已经确定一套完整的汇率理论，并将汇率决策留给市场的反复无常，而且这个市场几乎从不尊重象牙塔人群正在写作的内容。在所有市场中，外汇市场理论与实际的脱节是最广泛的。至少，在股票和商品中，我们清楚地看到了推动供应和需求的动力。这在外汇中是非常棘手的。

第 1 条失败理论——购买力平价

我们必须从“一价定律”（也被称为购买力平价）开始。这一概念指出，货币 A 与货币 B 应该按照一个可平衡贸易和投资流的汇率来进行平衡交易。如果货币 A 遇到通胀，那么对于货币 B 的买家来说，货币 A 的商品将变得过于昂贵，而且 A 的出口将出现下跌，从而造成贸易逆差。最终，投资者和银行将选择拒绝为上升的逆差提供资金，而且货币 A 将花光其货币储备以支付进口业务。最终，在固定汇率下，货币 A 必须贬值以恢复竞争力。大多数固定汇率或“管理浮动汇率制”的新兴市场货币仍是如此。

在浮动汇率下，正如当今主要经济体所发生的一样，只有获得超高收益率的补偿（利率）时，投资者和银行家才会继续为贸易逆差提供资金。超高收益率在货币需求不振、供过于求的 A 国具有本国效应。最终，A 国一篮子商品回归与 B 国一篮子相同商品的价格平价。

这被称为购买力平价，是一种强大且看似合乎逻辑的理论。《经济学人》杂志每年公布巨无霸购买力对比数据，显示 80 多个国家的货币应该价值多少美元，使其购买一个巨无霸的成本达到均衡。您可以看到每个国家的货币对四种主要货币（美元、英镑、欧元和日元）以及人民币被低估或高估。

其理念为：如果在 A 国购买巨无霸需花费更多的成本，则货币被高估。如果花费更少的成本，则货币被低估。有时——其实是经常——我们能在第二年见到高估货币被向下调整，低估货币被向上调整。购买力平价由世界银行等国际组织以及一些大型银行进行计算。为了追踪价格收敛过程，欧盟委员会将追踪购买力作为主要目标之一。

购买力平价的基本问题在于，均衡只是经济学家的假想。它是指一种从未真正实现且从未出现于真实世界中的平衡状态。一方面，每个国家都具有自己的竞争优势，意味着它有些行业和商品的成本长期低于其他国家。例如，由于美国拥有广袤的农场和巨大的经济规模，它生产粮食的成本要低于日本。而亚洲新兴市场，包括中国在内，在服装等其他产品的生产过程中可大幅降低劳动力成本。如果均衡过程有可能被实现，这一过程可能需要几十年。香槟酒只能产自法国，而精细设计的工业机器均为德国制造。汽车行业由美国发明，而且 20 世纪 60 年代美国生产的汽车多于德国，但如今，德国制造的汽车已多于美国——虽然德国人口仅有美国人口的四分之一。您很难发现美国、德国汽车行业财富逆转与汇率之间的关联，因为无论是德国马克还是欧元，德国货币在这段时间内主要位于升值轨迹上。按照购买力平价，德国出口不应该出现上升。

此外，我们其实并不确定应该衡量什么。究竟什么才是典型的一篮子货币？日本平均行业企业或家庭的一篮子货币与法国、英国或美国平均行业企业或家庭的一篮子货币并不相同。如果试图让一篮子大致相等，那么这会导致大量事实不符，包括质量差异和似乎总是过时的数据等。例如，美国的手工品和本地制造的商品（包括手工研磨皂和可持续生产纺织品）正重新获得可观的收益。日本人民相信本地出产的大米具有一种特性，而且这种特性是路易斯安那州大米花费任何代价都无法比拟的。对于这些“质量”因素而言，相对成本是次要的。

另一个因素是，基本上服务不可跨境交易。餐厅膳食、理发、修剪草坪和许多其他服务被限制在单一经济体内。注意，服务业占美国经济总量的 75% 以上。美元对其他货币升值或贬值均不影响薪资或产生服务的其他成本。

最后，直到大约 10 年前，日本对美国和全球其他国家/地区的贸易顺差已有 30 多年。可是，日元已经从接近 300 升值到 1995 年的平均 100 左右（按美元/日元汇率计算）。持续贸易顺差意味着日元的估值偏低，但日元不降反升。平衡贸易差额或货币失败意味着现实中的购买力平价一败涂地。

交易者在意购买力平价吗？不。这是一种好奇心，但我们怀疑没人会对巨无霸指数进行交易。不过，让我们来考虑近期为巨无霸指数带来贡献的因素之一。

2021 年，《经济学人》杂志针对越南盾对美元被低估的情况进行了解释说明：

事实上，根据我们对比全球 70 多个国家的数据（参见图表），“巨无霸”的诞生地是购买价格最贵的地点之一。例如，在越南一个汉堡的价格为 69,000 越南盾。虽然看起来很贵，但一美元可以换很多越南盾。因此，在越南很划算。在外汇交易市场，仅仅 3 美元就能兑换 69,000 越南盾。因此，越南的巨无霸价格比美国便宜 47%。

此文指出，贫穷国家/地区的商品和服务价格更便宜是完全正常的。该逻辑的问题在于，从对比图表中可以看出，不同货币对美元的价值被低估/高估，而台币对美元被低估的程度更大。鉴于台湾经济蓬勃发展，这在购买力平价理论中没有道理。

此等差异可以解释为台湾故意贬值台币，招致美国政府愤怒。尽管如此，美国国会也将越南列入故意贬值本币的国家名单。此外，尽管瑞士也在该名单内，但从图表中可以看出，瑞士法郎对美元的价值没有被低估，反而是高估。这表明各国政府（至少是美国政府）没有关注购买力平价理念，也许交易者也不必理会。

第 2 条不完整理论——相对利率

学术家还提出了一种令现实世界感到恼怒的理念，即各个地方的利率或资金收益“自然而然”地相同。该理论大致提到，如果一个国家的货币更贵，这只是因为国际投资者预计这种货币将对其他货币下跌，进而恢复均衡状态。在这种情况下，均衡状态是指 A 国的本金加利息应始终等于 B 国的本金加利息。这被称为利率平价理论。

从表面来看，经济学家的假设——跨境资本流动的主要目的是为了平衡汇率是较为荒唐的。实际上，国际投资者在国外市场追求更高的收益，尽管他们知道那些资金流动最终可能会导致货币变为他们的不利因素。利率平价假设的错误原因在于，它对每个市场的相对风险有一种灾难性忽视，而风险分析会考虑多样性和流动性偏好等其他因素。美国受到投资者青睐的原因不仅在于美国的经济和法律规范，还在于其巨大的市场规模、丰富的投资载体类型和风险概况。

虽然投资者显然未被理论家的断言推动，但利率平价确实有效（至少大部分时候有效）的事实仍然存在。如果所有其他因素均相同（如增长和通胀率），A 国相对 B 国加息应该会导致货币 A 下跌，以保持总收益率（考虑到货币价值）大致相等。历史上的很长一段时间内，我们确实见到相对利率差异与一种特定货币对具有很强的相关性。您记得购买力平价与 USD/JPY 的问题吗？当您绘制美国/日本 10 年利率差异对 USD/JPY 的图表时，该问题得到了解决。其相关性非常高。而且，USD/GBP、USD/EUR 和其他发达国家利率差异的相关性也非常高。

现代世界的持久谜题之一是，随着多余信息的泛滥，无人将利率差异作为独立的数据系列来发布。您可以获知每个国家所有时间期限的利率，但您必须自己进行计算。

精炼版的利率平价理论是指，在相对平静的时期，市场假定 10 年期国债是要参考的相对利率。在 2007-08 年经济危机等动荡时期，2 年期国债成为最受关注的差异。

种类差异——套息交易

请注意，发达国家同行之间行之有效的方法在新兴市场会是截然不同的情况。不仅是规模不同，类别也不一。在成本相对低廉的发达国家货币市场借款，以便投资到收益相对较高的新兴市场的投资者被称为利差交易者。他们只是为了获得更高回报率买入新兴市场的货币。在一定范围内，回报率越高，货币的吸引力越大。比如，投资者可能会喜欢土耳其 8% 的回报率，但避开尼日利亚 38% 的回报率，原因是尼日利亚存在（真实或现象的）国家风险，以及欺诈、征用、会计差错风险和其他问题。

这使我们发现，风险偏好是成比例操作的。根据定义，套息交易是指投机者为了追求比本国更高的收益，而准备承担额外的风险，包括位于套息交易投资中将消除其额外优势的贬值风险。在相对平静的时期，风险偏好较高，资金流向新兴市场，而且资金来源于美元、瑞士法郎和日元等低成本货币。

讽刺的是，资金流入新兴市场之后，会导致新兴国家的货币上升，而不是利率平价理论要求的下跌，从而产生负面效果。当美联储降息至零时，巴西等国家产生了强烈的不满，因为热钱流向巴西推高了巴西的通胀率，引起了货币升值，而且伤害了出口。巴西财政部长 Mantega 曾于 2010 年 G20 会议上提到“货币战争”这个词。套息交易获得了双重效益，不仅有更高的收益，而且有货币升值。

套利交易的问题在于，交易者认为任何货币贬值将低于其获得的额外收益。但是，在突然动荡期（比如 2007-2008 年金融危机期间、 2014 年第一季度俄罗斯/乌克兰/克里米亚局势期间或者俄罗斯入侵乌克兰后的 2022 年第一季度），避险情绪抬头，息差无任何变化，随着热钱流出，新兴市场货币快速贬值。随着套利交易被平仓，资金回流，日元等融资货币发现其突然大幅升值。

风险情绪

我们承认，世界大致分为增长相对较慢、利率缓慢但稳定的发达国家，以及增长较快、收益率较高的新兴市场——而且这两者永不重合。不过，如果出现极端的风险情绪，发达国家可能表现得像新兴市场一样。让我们来讨论“欧洲央行两次降息”的案例。2011 年 11 月，欧洲央行下调基准利率；交易者卖出欧元，而不是按照平价理论要求的买入欧元。欧元下跌不是因为欧洲提供相对较低的收益率，导致它似乎合理或平等地成为套息交易的融资货币（虽然它或许确实是），而是因为外围主权债务的问题仍然存在。在这一点上，外围国家债券的收益率远高于美国债券或国债，因为如果欧元区解体，投资者会要求额外的收益。

现在我们来研究 2013 年 11 月，欧洲央行再次降息的案例。到那时，大部分外围主权债务危机已经结束。爱尔兰得以重返高要求、低息票的私人债券市场。葡萄牙、西班牙和意大利得以毫无问题地发行货币，而且其利率低于数年以来的利率。国际媒体鼓吹外围主权债务问题已经结束。此时，欧洲央行降息，欧元上涨。

2011 年案例中，风险情绪对利率平价假设产生了严重的干扰。2013 年案例中，利率平价的效果如理论所述，平衡了跨境本金及利息。更精确、更可行的利率平价理论将纳入风险情绪。经济学家的规则——“其他条件相同”在本例及其他案例中是灾难性的。其他条件几乎从不相同。

通货膨胀

关于通货膨胀，我们从购买力平价案例中的通胀开始讨论，该案例称它将推动货币下跌。这是因为，无论是消费者还是投资者，没人想让自己的资产缩水。消费者纷纷抛售贬值货币，进一步加深贬值，而且投资者为了追求更高的“真实”收益而离场；“真实”意味着发生在通胀之后。

现在，我们介绍经济学家 Milton Friedman 的货币理论；该理论宣称“通货膨胀在任何时候、任何地点都是一种货币现象”。芝加哥大学的经济学家 Friedman 进一步巩固了 Irving Fisher 的理论；他提到货币供应量乘以货币流通速度（周转速度）等于 GDP 乘以通胀率。要旨在于，如果一个经济体的货币供应量过度上升，那么这会导致通货膨胀。自 20 世纪 60 年代货币主义被广泛接受之后的几十年内，金融市场将通胀作为预测央行利率决策的唯一指标。当 Paul Volcker 任职联储主席时，他屡次加息以应对通货膨胀，使上述做法得到了进一步的巩固。这一方法确实有效——Volcker 让通胀率降回到了可接受的水平。

此后，金融分析师一直将通胀率视为央行即将出台政策决定的唯一最有力指标。当通胀率低时，人们认为央行会保持利率不变。而通胀率升高时，则考虑加息。如今，2023 年我们面临通胀率快速上升，有可能变成恶性通胀的问题。分析师偏向于期望加息，而非降息。

对央行的其他影响

当美联储于 2007-08 金融危机期间开始降息时，其降息原因不在于通胀下跌。而是因为经济下滑、低迷不振，而且快速进入大萧条。较低的利率本应将经济从低迷状态提振至头档水平。在这种情况下，一些金融机构的经营不善和之后美国房地产市场的崩溃触发了经济危机。由于外围主权债务危机，欧洲各央行至少调低了利率。有些央行人员希望加息，以抑制可能会鼓励某些资产类别泡沫的过度投机。

要旨在于，通胀可能是央行决策的关键因素，但这并非唯一因素。目的在于推测央行的意图。外汇交易者观察时下因素，无论是与经济衰退相关的失业率，房价，金融机构稳定性和可持续性，还是主权债务能力等。因此，我们在本节课程开始部分就提到外汇交易者遵循一系列不断变化的基本因素。贸易逆差和利率本身并不解释我们需要见到的东西。